ＩＰＥの果樹園2012
今週のReview
5/28-6/2
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ギリシャ離脱とユーロ崩壊 ・・・G8より，中国とインド ・・・新CIA対話 ・・・ヨーロッパ ・・・成長と停滞の本質 ・・・中国の不安 ・・・NATOとシカゴ ・・・オバマとロムニーの資本主義観 ・・・日銀の冒険 ・・・国際通貨の交代
[長いReview]
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主要な出典 Bloomberg, China Daily, FP:
Foreign Policy, FT: Financial Times, Global Times (China), The Guardian,
LAT: Los Angeles Times, NYT: New York Times, Project
Syndicate, SPIEGEL, VOX,
WP: Washington Post, WSJ: Wall Street Journal Asia, Yale Global そして、The Economist (London)
l ギリシャ離脱とユーロ崩壊
FT May
17, 2012
A
permanent precedent
By Martin Wolf
ギリシャはユーロ圏に残りたいと言いながら、選挙では救済融資を拒んだ．この矛盾した姿勢が債権者を憤慨させて，一気にユーロ離脱を容認し，催促する声が出ている．しかし，彼らもそのコストを正しく理解していない．特に，もしギリシャの離脱が現実に起きれば，今後のユーロ圏では常に，離脱や解体を考慮しなければならないだろう．
ユーロ圏の離脱がどれほど危険な行為なのか，ギリシャについて考える．すでに失業率22%，25歳以下の失業率は51%．公的債務のGDP比は160%，経常収支赤字もGDP比7%を超える．ギリシャの政治家は選挙によって政権を維持することを目指したが，失敗した．債権者はギリシャに苦痛を緩和する融資を増やすべきか?
追加融資を拒んで返済が不可能になれば，銀行の取り付けが発生する．資本規制，新通貨の発行，契約の書き換えが始まる．それはカオスである．警察も軍隊も給与をもらえず，秩序を保てない．略奪や暴動が起きる．クーデタや内戦も起きうる．新貨幣は急速に減価し，インフレが加速する．
中期的には，秩序が回復されるだろう．特に，プライマリー・バランスの回復はすでに近づいている．EU市場に輸出できるなら，Arvind
Subramanianが予想するような，強力な景気回復が起きるかもしれない．しかし，秩序ある離脱と回復は，同様に，新通貨導入の移行期における外部からの支援を必要とする．
Mark Cliffe（ING）が“EMU Break-up:
Pay Now, Pay Later”で示したギリシャ離脱の推定コストは厳しいものだ．2012-14年，ギリシャのGDPは4%減少し，その他のユーロ圏は2%の減少である．非ユーロの通貨は増価することで景気にマイナスだ．無秩序な離脱の場合，銀行の取り付けはポルトガルやアイルランド，スペイン，さらにもっと広がるだろう．金融資産の価格が下落し，質への逃避が，ドイツを超えて，ユーロ圏からの資本逃避をもたらす．
ユーロ圏が危機の伝染を防ぐ措置はいくつかある．ECBが無制限に最後の貸し手となる．政府債券の価格と金利の上昇に天井を設け，銀行に資本注入する．それにはユーロ債発行のような財政統合も必要だろう．ユーロ圏内黒字国の景気拡大，インフレ容認も避けられない．
そのような支援が無く，ユーロ圏が解体した場合，ユーロ圏の深刻な不況が世界経済を悪化させる．ドイツは7%，ギリシャが13%の減少と推定される．その影響は貿易と金融取引における統合の緊密さによって変わるだろう．周辺部ではインフレが高進し，中枢ではデフレが始まる．周辺諸国の債務はインフレによって消滅するが，債権国は資産を失い，周辺部の新通貨の価値は下がって経済が縮小する．誰にとっても大きな苦痛である．
ユーロ圏解体の影響を止めるのは難しい．取り付け，為替管理，法的な不確実さ，資産価格暴落，バランス・シートの悪化，金融システムの麻痺，中央銀行業務の混乱，支出と貿易の崩壊，為替レートの大幅な変化，が起きる．訴訟が激増して，EUの蓄積した法的枠組みが失われる．
アメリカや日本も景気後退を経験するだろう．1930年代に戻ることはないが，ヨーロッパの法・政治的な秩序が重要だ．Mark Cliffeは，それでも，その影響がリーマン・ショックより小さいと推定している．ギリシャが残ることに成功すれば，ユーロ圏の信頼は高まる．離脱すれば，ユーロ圏が離脱や解体の可能性を排除できなくなる．たとえ厳しい財政再建を進めても，周辺部は金利をもっと高くしなければ資本が流入しないだろう．
より強力なユーロ圏を作るのか，さらに多くの危機を準備するのか?
NYT
May 17, 2012
Apocalypse
Fairly Soon
By PAUL KRUGMAN
つまり，こういうことだ．
ユーロ誕生はヨーロッパの楽観を強め，スペインなどに投資が殺到した．それは住宅バブルや貿易赤字を膨らませた．2008年，金融危機で破裂し，多くの国が不況に陥った．しかも，ヨーロッパには政治統合が無く，フロリダと違ってスペインはヨーロッパの財源を持たず，緊縮策を迫られた．正気なエコノミストなら，こんな政策には反対する．不況は深まり，投資家は恐れ，政治不安になった．
ギリシャの有権者は当然，こうした緊縮策と政府を拒んだ．たとえ急進左派が政権を得なくても，ドイツやECBが求める政策は実行できない．すでにギリシャではスローモーションの銀行取り付けが始まっている．ECBが銀行融資を止めれば，ギリシャは独自通貨を発行するだろう．そうなれば，取り付けはスペインやイタリアに波及する．ECBが融資を止めれば，ユーロ圏は解体する．
つまり，こういうことだ．
ECBは物価の安定だけに囚われず，数年間，ヨーロッパのインフレ率を3％か4%に高めることだ．ドイツではもっと高くなる．ECBとドイツはそれを嫌うが，ユーロ圏を救う道はそれしかない．時間稼ぎばかりしてきたが，もうそれはできない．ユーロ圏解体の最大のコストは，政治的なものだ．恐ろしい歴史に満ちた大陸で，ヨーロッパ統合のプロジェクトは，平和と繁栄，そして民主主義を広めてきた．しかし，すでにギリシャの緊縮策は，政治の急進化をもたらした．
NYT
May 17, 2012
A
Greek Exit? Euro Zone May Be Ready
By BINYAMIN APPELBAUM
FT May
18, 2012
The
banking threat to the eurozone
WP May
18, 2012
The
Continent’s moral hazard
By Michael Gerson
根本的な問題が放置されてきた．ユーロ圏の財政統合がなされないまま，ドイツが金持ちのおじさんとなって，赤字国に融資し，債務を保証して，しかも彼らの支出を抑制する権限は持たないのだ．
ギリシャはユーロ圏内に留まってデフォルトし，債務の削減を求めている．モラル・ハザードの中で生きている．ドイツ人は，こんな代表する政治システムもないまま，永久に債務を担い続けるのか?
guardian.co.uk,
Friday 18 May 2012
The
Jamaicanisation of the eurozone
Mark Weisbrot
ジャマイカの人口は2900万人．一人当たり所得は9000ドルで世界第88位である．ユーロ圏諸国はその3倍か4倍の所得がある．しかし，共通した問題に苦しんでいる．（ジャマイカは世界最高の）公的債務負担で，経済停滞を続けていることだ．財源がないために，インフラ整備や教育・衛生の改善に回す資金が無い．
ECBはそのパワーを使って政府の債務危機を終わらせることを拒み，ユーロ圏諸国（特に債務国）に政治的な反発を招く改革を押し付けている．ジャマイカが過去20年間苦しんだような失業と低成長に対して，ECBには責任がある．
NYT
May 19, 2012
Spain’s
Yearnings Are Now Its Agony
By JONATHAN BLITZER
FT May
20, 2012
The
anatomy of the eurozone bank run
by Gavyn Davies
FT May
20, 2012
The
only way to stop a eurozone bank run
By Wolfgang Münchau
ユーロ圏が崩壊するとしたら，実物経済ではなく，貨幣の問題を監視しなければならない．すなわち，競争力の差は短期的には無視すべきだ．なぜなら，1．その差は大きくない，2．国際収支不均衡は縮小している，3．競争力が無いからという理由だけでユーロ圏を離脱することはないからだ．
ユーロ圏が崩壊するとしたら，その理由は，唯一，複数の国で銀行の取り付けが起こるからだ．主権国家なら，預金保険，引き出し制限，緊急時の流動性供給，などが考えられるが，ユーロ圏は国家ではない．
銀行の取り付けは合理的な行動であり，自己実現的に起きることがある．ギリシャのユーロ離脱を予想すれば，ギリシャに預金を置くことは非合理的だ．離脱すれば，預金封鎖しかないだろう．しかし，スペインの問題は銀行にあり，スペインがユーロを離脱する必要は無い．
自己実現的な取り付けを抑えるには，ユーロ圏全体の預金保険，銀行監督と整理を用意することしかない．つまり，ユーロ圏の銀行は国民国家の手を離れるのだ．
FT May
20, 2012
Desperate
times call for desperate ECB measures
Jacek Rostowski
ポーランド蔵相がECBに最後の貸し手を求める論説です．
NYT May
20, 2012
Europe’s
Worst Fear: Spain and Greece Spiral Down Together
By LANDON THOMAS Jr.
FT May
21, 2012
Time
to plan a velvet divorce for the euro
By Gideon Rachman
FT May
21, 2012
Greece
must not follow Argentine example
By Mario Blejer
ギリシャはユーロを離脱し，2002年にアルゼンチンがやったように，通貨を切り下げて景気を回復するべきだろうか? それを考える前に，ユーロ圏とアルゼンチンでは，その政治的な性格が全く違うことを理解しなければならない．
ヨーロッパの単一通貨は政治的なプロジェクトであって，経済的なものではない．ユーロ圏は最適通貨圏ではないのだ．その参加国は異なった選好，異なった性格を持ち，それゆえ，長期的には異なった金利と異なった為替レートを必要としている．しかしユーロは存在しており，戦後のヨーロッパ政治が最重視したヨーロッパ統合を体現している．
それゆえ，ユーロ圏を守るコストは，その政治的な受益者が負担しなければならない．ドイツは，同様の政治的プロジェクトとして，東西再統一を行い，そのコストとして2兆ユーロを支払った．それはドイツだけでなく，低成長や高金利として，その他のヨーロッパ諸国によっても支払われた．ユーロ圏のコストも，ヨーロッパの強国が，主としてドイツが支払うべきだ．これを「財政移転同盟」であると非難するなら，政治的プロジェクトは成り立たない．
このことを認めれば，政策はもっとはっきりする．まず，ギリシャの離脱はない．アルゼンチンがドル・ペッグを離脱したときでさえ，移行コストは莫大で，その利益は不確実であった．ユーロ離脱で，ギリシャの銀行部門は一掃されるだろう．アルゼンチンと比較するのは正しくない．アルゼンチンは通貨を放棄したのではないからだ．予算は数年かけて規律をほとんど回復していたし，一方的に交換比率を固定しただけで，外部の支援を受けていなかった．ギリシャは多国間のプロジェクトの正式メンバーであり，支援を受けている．
ギリシャの離脱は危機を拡大し，ユーロの解体を招く危険があるから，ギリシャは三つの譲歩を求めるべきだ．1．政治的に持続不可能な緊縮財政の条件緩和，2．成長と競争力を回復するための財政移転，3．債務の一層の削減．
競争力を回復するために，為替レートを調整できないのであるから，生産コストを引き下げるような財政移転が必要だ．構造改革が生産性を高めるまで，外部財源による一時的な賃金補助が考えられる．EIBによる公的投資も加えて，合理的な機関行われれば，競争力を改善するだろう．また，民間部門が事実上のデフォルトに応じたことをバランスさせるため，ギリシャは公的債務の返済も延期するべきだ．
これらは緊縮策を緩和する者ではないが，成長が回復すれば緊縮策を耐えることも可能になる．すべては政治的な意志に掛かっている．銀行の取り付けが始まるまで，時間はもうほとんどない．ギリシャがユーロ圏に残るため緊縮策を受け入れ，ドイツがユーロ圏を守ってその代価を支払う．両者が妥協するべきだ．
FT May
21, 2012
To save
the eurozone, save the banks
Jeffrey Sachs
もしユーロ圏が生き残りたいなら，銀行危機に対処しなければならない．財政政策も重要だが，緊縮派と成長派が対立することは重要な危機から関心をそらせてしまう．
2008年の金融危機は，欧米とも，金融の規制緩和と低金利による流動性の過剰供給によって起きた．サブプライム・ローン，住宅バブル（英米，アイルランド，スペイン），企業買収バブル（アイスランド），政府部門の大盤振る舞い（ギリシャ）があった．金融緩和が終わったとき，銀行部門は過大なレバレッジと過小資本になっていた．資産が大幅に損なわれ，銀行資本額は暴落した．銀行が優良企業でも融資しなくなったことが，欧米の不況の原因だった．
だから，ケインズ主義的な不況対策，総需要の追加は適当でなかった．総需要の不足ではなく，運転資本の無いことが問題だった．非金融部門は雇用を減らし，在庫を処分して資金を得た．アメリカではリーマン倒産後，連銀が流動性を大量に供給して回復を促した．公的資本の注入も役立った．財政刺激策は重要ではなかった．
他方，ヨーロッパは銀行危機の対応に失敗した．特に，ギリシャなどユーロ圏の債務国では，公的債券を保有する銀行の資産が損なわれた．ギリシャがデフォルトするという噂で，銀行から預金が引き出された．預金が流出し，国際金融市場も利用できなくなったギリシャの銀行は融資を減らして，不況を深めた．中小企業は慢性的に資本不足であったが，近代的な経済部門を安定化させる試みは失敗し，銀行部門が大きく縮小した．
危機はギリシャを超えて拡大していく．不況は二番底に向かうのに，特にドイツの政治家たちは銀行危機を議論していない．このような時期に，銀行の自己資本規制を重視し，予算赤字に関心を向けるのは無意味である．ギリシャが離脱すれば，他の債務諸国やユーロ圏の解体に対して「一方的な賭け」を許す大きな投機を招くだろう．
まだ方法はある．債務諸国にも企業の運転資本を与え，公的資本を使って銀行の自己資本を増やし，ECBは最後の貸し手になると強く示すことだ．他の改革は，銀行分門の崩壊を止める役に立たない．
NYT May
21, 2012
What
History Can Explain About Greek Crisis
By KATRIN BENNHOLD
FP MAY
21, 2012
Europe's
Big Fat Greek Heart Attack
BY MOHAMED A. EL-ERIAN
言葉だけでなく，今すぐに，ギリシャの預金者を安心させる十分な行動を取らねばならない．4大国（独仏，イタリア，スペイン）は，ギリシャの離脱"Grexit"が伝染しないように，防火壁の強化，ECBによる緊急融資窓口，ユーロ圏全体を守る預金保険，ユーロ圏外からの支援枠組み，を設ける．また，縮小した新しいユーロ圏かもしれないが，財政再建と成長に関して政策を改善し，政治統合のプロセスを維持する．たとえギリシャが離脱しても，EU内にとどめ，安定化のために支援を与える．
FT May
22, 2012
A
fragile Europe must change fast
By Martin Wolf
Harold James や Ronald McKinnonが指摘したように，今のユーロ圏は，アメリカの初代財務長官，アレキサンダー・ハミルトンが独立戦争後に州の債券を処理した状況と似ている．すなわち，州債券を新しい連邦政府債券に交換し，長期的に，連邦財政システムの下，州の借り入れを制限し，中央銀行と連邦政府予算で経済を安定化するようにした．
ユーロ圏にはすでに単一の中央銀行があり，メルケル首相が望んだ財政協定もある．欠けているのは，危機の影響を吸収できる，厳格な財政制度だけである．それは加盟国の債務返済を助け，弱い国家財政と銀行とを切り離す．
しかし，各国家財政が中央財政制度に代わることは問題にならない．EU財政は，まだ全GDPの1％でしかないからだ．安定化メカニズムもGDPの5％では小さすぎるから，ユーロ債の発行が無ければ役に立たない．しかし，信用力のある国は「無責任な」諸国を支援したがらない．有権者は，他国の有権者と，財政をシェアするのを嫌うのだ．
ユーロは解体しない，連邦財政はない，諸国間の連帯には限りがある．それでも残された道は，経済を健全化するためにもっと調整することだ．好景気のユーロ圏加盟国が賃金を引き上げ，インフレを高める．ECBの銀行危機に対する無制限融資だけでなく，成長のために調整を行うことが重要だ．
FT May
22, 2012
Mutually
assured destruction in the eurozone
Jean Pisani-Ferry
冷戦期の恐怖の均衡に似てきた．ユーロ圏にとどまり，しかもデフォルトする，というギリシャ政府の主張は信用できない．しかし，融資条件の再交渉はしないし，ユーロ離脱もない，というEUの主張も信用できない．冷戦期にそうであったように，頭を冷やして，合理的に対応することが信頼できる結果をもたらす．
NYT May
22, 2012
Merkel
Defensive Amid Fresh Calls for Bonds
By NICHOLAS KULISH and PAUL GEITNER
guardian.co.uk,
Tuesday 22 May 2012
In
or out of the eurozone, we must ditch this failed model
Seumas Milne
BLOOMBERG
May 22, 2012
A
Greek Exit Could Make the Euro Area Stronger
By Jacob Kirkegaard
FT May
23, 2012
It
is in Greece’s interest to leave the euro
By Costas Lapavitsas
ユーロ危機の問題は財政赤字ではない．周辺諸国に競争力が無いことである．周辺の経常収支赤字は外国から借り入れ，また銀行によって融資される．構造改革や緊縮策は周辺の単位労働コストを下げるものだが，ドイツの単位労働コストがフラットである限り，なかなか成功の見込みはない．厳しいデフレ政策は社会不安や政権崩壊，ユーロの解体に至る．
財政移転は真の解決策ではない．必要なことは，周辺諸国における生産性上昇と，ドイツの賃金引き上げだ．
FT May
23, 2012
We
must break up the failing euro
By Martin Jacomb
ユーロ圏の維持にとって気がかりな動きが二つある．一つは，有能な若者が周辺から脱出してしまうこと．もう一つは，周辺の銀行にある預金が中枢に移転されてしまうこと，すなわち，緩やかな取り付けだ．
しかし，ユーロが解体してできる新マルクや新ドラクマは，投資家の合理的な行動の結果，速やかに適当な価値を得るだろう．そして，競争力を回復した周辺諸国は市場の信頼も回復する．
NYT MAY
23, 2012
Can
Euro Bonds Save the Union?
ユーロ債の発行はユーロ危機を終わらせるのか? あるいは，単に苦しみを黒字諸国に広げるだけか?
Simon Johnson ・・・すでに債務比率の高いユーロ圏が新しい債券を発行しても，解決にはならない．あるいは，新しい財源を得たユーロ圏の機関がそれを発行することは解決に必要な条件の一つだ．しかも，競争力の問題は解決できない．
Edward Harrison ・・・そのタイミングと過程に拠る．短期的に，ドイツはフランスの提案（成長協定と，インフラ投資の追加）を受け入れる．その見返りは，赤字諸国の民営化と構造改革の実行だ．そして，長期的に，赤字国の予算はヨーロッパが監視し，財政協定を守れない国は処罰を受け，あるいは，離脱することになる．
Vanessa Rossi ・・・一時しのぎのバンド・エイドだ．
NYT
May 23, 2012
As
Greece Turns Leftward, Its Tycoons Stay in Background
By LANDON THOMAS Jr. and ELENI VARVITSIOTI
SPIEGEL
ONLINE 05/23/2012
Paul
Krugman on Euro Rescue Efforts
ギリシャはユーロ圏を離脱するべきだ．ドイツ政府は財政刺激策を取り，ECBは金融緩和するべきだ．そうですか?
そうだ．他に良い選択肢はない．それは最初の年の大きな苦痛を伴うから，声高に叫ぶことはできない．ギリシャの離脱は，他国の銀行取り付けを刺激するだろう．しかし，ECBはこれを止めることができる．ECBは間違った行動を取ったギリシャと，合意に従うスペインやポルトガル，イタリアを区別して，救済できる．
ECBはそのような行動を取っていないではないか?
それは謎だ．
ドイツ政府に財政刺激策を求め，3％，4％のインフレを求める．それが7％，8％にならないと言えるのか?
それを阻止することはそんなに難しくない．金利を上げればよい．ハイパーインフレーションは無から生じるのではない．歳入を得られない政府が紙幣を印刷するから生じるのだ．
FP MAY
23, 2012
Don't
Fear the Grexit
BY THOMAS OATLEY, KINDRED WINECOFF
ユーロ危機，取り付け，ギリシャ離脱，ユーロ圏崩壊，世界経済危機，・・・こうした警告は誇張されている．たとえギリシャがユーロを離脱して危機が南欧に波及しても，それはリーマン・ブラザーズの倒産に似たものではなく，むしろ，ラテンアメリカの債務危機（1980年代前半），アジア通貨危機（1997-98），アルゼンチン危機に似たものであろう．こうした危機にもかかわらず世界経済は拡大を続け，世界の主要な株価は下落せず，世界貿易は増大した．リーマン・ショックは中枢の金融システムを破壊し，その損失はずっと大きかった．
その違いは，金融危機の伝染が起きるメカニズムによる．金融機関が保有する資産の価値が大幅に失われて，支払い不能になる．他の金融機関に「カウンター・パーティ」としてその銀行と契約していると，自分も支払い不能になる．その契約が複雑で，支払い不能の判断が不確実なために，金融市場の取引が凍結してしまった．リーマン・ショックが大きかったのは，この数十年間で発達した金融市場の緊密なネットワークを，アメリカ金融システムの真ん中で，リーマン・ブラザーズは担っていたからだ．アメリカの金融システム危機に発展した．
ギリシャは世界金融システムの周辺でしかない．アメリカの銀行はギリシャに58億ドルしか直接のエクスポージャーを持たない．それはフィンランドに対するものに比べて半分だ．ギリシャ危機がアイルランドやスペイン，ポルトガルに波及しても，それはアジア通貨危機に似ている．世界から見れば一時的な下落でしかない．
BLOOMBERG
May 23, 2012
The
Seeds of the EU’s Crisis Were Sown 60 Years Ago
By Clive Crook -
BLOOMBERG
May 23, 2012
An
Exit From Europe Would Be Our Own Greek Tragedy
By Panagis Vourloumis -
WSJ
May 23, 2012
Greece's
False Austerity
By DAVID MALPASS
YaleGlobal,
23 May 2012
What’s
Next for Europe?
Alistair Burnett
VOX 23
May 2012
Is
Europe ready for banking union?
Nicolas Véron
FT May
24, 2012
Beware
hidden costs as banks eye ‘Grexit’
By Gillian Tett
銀行はユーロ圏解体のリスクを考慮して行動している．ユーロ圏としてではなく，各国のエクスポージャーを別々に管理，抑制しているのだ．単一通貨の高揚期は終わった．
FT May
24, 2012
A
new Europe of competing currencies
By Samuel Brittan
ギリシャのユーロ離脱は，ユーロ圏に通貨間競争の時代をもたらすだろう．個人も企業も，銀行も，どの国のユーロ（債券など）を持つかについて判断する必要があるからだ．
Project
Syndicate 24 May 2012
Is
the Euro Ending or Beginning?
Jean Pisani-Ferry
通貨同盟は，中央銀行と予算に対する規律に合意する以上のものだ．調整と労働者の移動が不十分であれば，赤字の国に対する支援制度が必要になる．
経済学を超えて，通貨を共有するとは負担をシェアする政治共同体に参加することである，と注意されてきた．ユーロを維持する政治共同体はあるのか? 外洋を旅するには，もっと装備の整った，大きな船でなければならないという警告がなされた．しかし，コールとミッテラン，シラクが乗ったのは小型船だった．政治面で，ヨーロッパ規模の政治体はまだなかった．
政治的な制約で，通貨統合に限界があることはわかっていた．しかし設計者たちは，通貨統合が政治に統合に向けた圧力を生じると期待したのだ．その仮定が間違いだった．通貨政策の決定をECBに移しただけで，それ以上の譲歩を各国は強く拒んだ．この骨組しかないEMU国家が，ユーロを支えている．
2009年以来，債券市場が加えた圧力により，それ以前では考えられないような市場改革が決まった．ギリシャの債務を減額したことで，危機のコストを共有することに合意した．それは，ユーロ圏の外の債権者にも求められるのか? 銀行システムと金融秩序の安定性を，完全に，ユーロ圏全体として，EUの税収が支えるのか? 債券市場は答を求めている．
歴史家は，ギリシャ債務危機が支援メカニズムを作り，スペイン危機が銀行同盟を作り，ギリシャ離脱の脅威が財政同盟をどこまで受け入れるか示した，と書くだろう．ユーロの初期の設計は，ここで終わる．
（後半へ続く）